银监会6号文后融资市场走势及房地产企业存量贷款的处理思路
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地产非标融资及“曲线救国”路径探析（下） ——新政下地产融资的变通方法
一、6号文对融资市场的影响
二、6号文对金融产品嵌套的影响（以不良基金为例）
三、资金募集的注意要点（以私募管理人为例）
（一）基金管理人的机构/业务类型
（二）私募基金非标投资穿透核查及最终投向、用途的要求
四、现行监管趋势下资金募集变通方式
五、结论
本文字数：6392字 阅读时长：8分钟
2017年4月10日，银监会发布了《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号，以下简称“6号文”）。一直以来，银行资金以看似约定俗成的方式通过嵌套资管、信托等通道完成对企业的资金输送，并通过表外和同业等方式完成债务的循环。6号文的发布是对目前融资市场的当头棒喝，可以估计，在不久的时间内很多存量贷款都将难以为继。
一、6号文对融资市场的影响
6号文发布后，融资市场至少有如下几个明显的阵痛现象：一是银行资金流入企业的闸口明显缩小，授信管理、风险管理、流动性监测等明显加强，也即传统的通过壳公司或者融资公司实现融资的玩法将面临实质监管；二是银行资金先前的通道和嵌套规避策略将很难再施展拳脚，表外和同业的监管明显加强后，存量贷款的维系将成为融资企业的重大挑战，很多企业可能会在本轮的调整中中枪倒下；三是金融产品（泛资管的所有产品）都将面临多层嵌套、多层杠杆的限制问题，根据向上向下的穿透原则，主动管理型和通道型的产品都将面临更严格的监管，资金的供给和循环受限后，不良或者准不良可能大量产生，后续的融资渠道、融资变更模式、不良处置将成为所有企业资金环节的工作重点。
笔者一直以来主要从事地产和资本市场的相关业务，6号规范对整个融资市场造成的震荡显而易见。银行资金（尤其是银行理财）与地产一直表现出相生相伴的关系，6号文强调了“坚持分类调控、因城施策，防范房地产领域风险”的方针，并明确了“控制业务增量、做实穿透管理、消化存量风险、严查违规行为”的处理准则，总体而言，地产融资方面的嵌套、穿透、杠杆、风控、合格投资者等要求将越来越严格。尽管如此，就银行资金对地产行业的后续输送而言，面向高资产净值、私人银行和机构客户发行的银行理财产品仍可投资于境内二级市场股票、未上市企业股权等权益类资产，因此地产企业融资仍旧有相应的腾挪空间。
笔者曾于4月5日在本公众号“西政资本”发布《4号规范与专业化经营后地产私募基金产品设计分析》一文，虽然地产私募等层面仍有很多操作空间，但6号文发布以后很多中小地产企业的存量贷款将难以循环下去，也即当下可能很快面临不良资产或准不良资产的腾挪问题。为便于读者更深入地理解6号文发布后表外、同业的对融资市场继续输血的可能性或其他操作路径，笔者尝试着从不良的角度出发，并就后续的发展方向进行预测，如观点不当，敬请读者批评指正。
二、6号文对金融产品嵌套的影响（以不良基金为例）
4号规范、中基协基金备案问答（十三）、《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号）等文件的发布对不良的操作在资金层面的影响尤为明显。以不良资产的私募投资基金为例，通常做法是在前端资金方（资金端）对接银行资金（目前仅可为高净值客户、私人银行客户、机构客户）、资管计划、信托计划以及资产管理公司等资金，后端（项目端）对接银行（9户以下非批量）及四大或地方AMC的不良资产包（需注意，此处受让的系不良资产而非不良资产收益权）。
关于银行理财作为资金端的问题，一方面涉及到银行理财投资非标限制以及银信合作“禁股令”等影响；另一方面，根据6号文的规定，“（十八）规范银行理财产品设计……严控嵌套投资，强化穿透管理，切实履行自身投资管理职责，不得简单将理财业务作为各类资管产品的资金募集通道”。原银行理财资金借助资管计划等“通道”，通过“银证信”、“银证”合作等嵌套方式，最终将资金输入不良基金产品端，存在合规风险。但值得庆幸的是，6号文所提及的禁止银行理财嵌套已明确将高净值客户、私人银行客户、机构客户投资的银行理财排除在外。
为表述清晰，笔者将从产品结构入手，重点分析嵌套问题，产品架构图如下：
上图具体解构如下：（建议横屏查看）
1.若LP为自然人的，应满足《私募投资基金监督管理暂行办法》中对自然人合格投资者的要求，即300+100等要求。
相关依据：
《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条“私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：
（一）净资产不低于1000万元的单位；
（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。
前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。
第十三条 下列投资者视为合格投资者：
（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；
（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；
（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；
（四）中国证监会规定的其他投资者。
以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”
2.LP一般不为银行理财产品，但高净值客户、私人银行、机构客户投资的银行理财产品可投资于境内二级市场股票、未上市企业股权等权益类资产，但该银行理财产品不得投资本行的不良资产、信贷资产及其收益权。根据现行的规定，银行理财通过“银信”、“银证”、“银证信”等模式投资于基金LP份额亦将受到限制。
投资及嵌套方式 | 是否受限 |
银行理财（高净值客户、私人银行、机构客户投资的银行理财除外）——直接认购基金LP份额 | 受限 |
银信：银行理财——信托计划——认购基金LP份额 | 监管透明，嵌套受限 |
银证：银行理财——资管计划——认购基金LP份额 | 监管透明，嵌套受限 |
银证信：银行理财——资管计划——信托计划——认购基金LP份额 | 监管透明，嵌套受限 |
（1）银行理财——基金LP份额：受限
因在原发改委监管体系下，基金被视为“企业”对待，银行理财的投资范围具有明确的限制，银行理财一般不得投资未上市企业股权等（高净值客户、私人银行客户、机构客户除外）。
相关依据：
《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号）
（十九）加强金融消费者保护……只有面向高资产净值、私人银行和机构客户发行的银行理财产品，可投资于境内二级市场股票、未上市企业股权等权益类资产。
《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发[2009]65号）
十九、理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。
二十、对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，不受本通知第十八条和第十九条限制。
《创业投资企业管理暂行办法》
第六条 创业投资企业可以 58 27257 58 15791 0 0 3325 0 0:00:08 0:00:04 0:00:04 3325以有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立。
（2）银行理财——信托计划——不良资产基金LP份额：受限
根据《关于规范银行理财合作业务有关事项的通知》（银监发[2010]72号）的规定“商业银行和信托公司开展投资类银信理财合作业务，其资金原则上不得投资于非上市公司股权。”此条系银信合作“禁股令”的相关规定。
C.原通过“银证”、“银证信”等嵌套方式认购基金LP份额的模式目前亦受到限制。
银证模式：银行理财——资管计划——不良资产基金LP份额：受限
银证信模式：银行理财——资管计划——信托计划——不良资产基金LP份额：受限
《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号）已明确规定“（十八）规范银行理财产品设计。银行业金融机构应当按照“简单、透明、可控”的原则设计和运作理财产品，在资金来源、运用、杠杆率、流动性、信息披露等方面严格遵守监管要求；严控嵌套投资，强化穿透管理，切实履行自身投资管理职责，不得简单将理财业务作为各类资管产品的资金募集通道；严格控制杠杆，防范资金在金融体系内自我循环，不得使用自有资金购买本行发行的理财产品。”此外，之前的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》也已释放一行三会禁止资管产品之间的嵌套的信号。
因此，通过上述“银证”模式或“银证信”模式，银行理财通过嵌套认购私募基金LP份额都将存在合规性风险。按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》释放的信号，未来可能仅允许FOF形式或者委外形式进行一层嵌套。
3.LP为资管计划
不良资产一般属于非标的范畴，目前，资管计划以股权投资的方式投资于私募基金LP的份额尚未受到严格的限制。但根据“4号规范”的监管要求，需要穿透核查底层资产的实际情况。对此，若该不良资产包的底层资产系房地产的，需满足“4号规范”对资管计划投向及资金用途的要求，即不得直接或间接用于16个热点城市的普通住宅地产项目（保障房除外），或资金用于土地款、首付贷、补充流动资金（不分区域）。
此外，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》也已释放一行三会禁止资管产品之间的嵌套的信号。未来资管计划投资私募基金LP份额，最终投资于不良资产亦可能受到限制。
4.LP为信托计划
LP作为信托计划投资于基金LP份额的，目前尚未受到严格的限制，但应进行“穿透核查”，并符合资金用途的要求。
《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发[2016]58号）以及《关于进一步加强信用风险管理的通知》（银监发[2016]42号）均提出按照“穿透”原则向下识别产品底层资产。《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》明确对信托公司通过嵌套将资金用于支付土地出让价款、对房地产企业发放流动资金信托贷款、发放首付贷等。
三、资金募集的注意要点（以私募管理人为例）
（一）基金管理人的机构/业务类型
不良资产虽然以非标准化债权资产为主，但实际处置时可能同时涵盖资产、股权、债权以及其他权利。根据中基协私募基金备案问答（十三）的要求，私募基金管理人需遵守专业化经营的原则，也即目前仅机构类型登记为其他类的私募基金管理人才可发行投资于非标资产的基金产品。为解决资产包的收购问题，对此，需根据实际情况，在必要时设立多个类型的私募管理人（如股权类、其他类等），并根据不良资产收购及未来处置的需要，发行不同的私募基金产品。
（二）私募基金非标投资穿透核查及最终投向、用途的要求
若不良资产的底层资产大多为地产（商业、住宅类房产资产），通过设立不良基金吸引资金，并最终用于收购该不良资产的，需按照4号规范的要求，穿透核查底层资产及资金的最终用途，即16个热点城市的普通住宅投资以及不区分城市的首付贷、土地款、流动资金贷款受限等。目前基协对于其他类产品的备案的监管趋势即穿透核查底层资产，并披露资金的最终用途，提交资金使用明细，如收购不良资产时交易对手的最终资金用途触及4号规范的约束，则业务的开展将受到实质影响。
四、现行监管趋势下资金募集变通方式
根据上述，不良资产的私募投资基金仍旧存在如下操作空间：
（一）银监发〔2017〕6号文将高净值客户、私人银行客户以及机构客户投资银行理财产品投资于境内二级市场股票、未上市企业股权等权益类资产排除在外。对此，从合规性角度而言，若该银行理财产品系高净值客户、私人银行客户或机构客户投资，则其直接投资基金LP份额存在可行性。
（二）在满足“4号规范”关于投资范围及资金用途的限制要求下，资管计划投资私募基金LP份额也存在可行性，但应做好穿透核查工作。
（三）信托计划认购私募基金LP份额也存在操作的可能性，但也应满足穿透核查以及资金用途的要求。
（四）设立SPV的方式进行融资
根据上文分析，因不良资产基金在基金分类时被归其他类，中基协根据“穿透原则”，要求披露底层资产的情况，并说明资金的具体用途，监管逐渐趋严。若涉及到银行理财投资不良基金，并从AMC公司收购不良资产的，因银行理财本身投资范围的限制、银信合作“禁股令”以及银监发〔2017〕6号文对银行理财嵌套投资等一系列限制，可以考虑尝试通过设立合伙型SPV的方式进行融资。
1.由高净值客户、私人银行客户、机构客户投资的银行理财产品作为SPV的优先级LP，融资方股东作为次级LP的方式，成立SPV，并由该SPV直接从银行收购非批量（9户以下）不良资产或直接从AMC公司承接不良资产。
2.由信托计划/资管计划做该SPV的优先级，融资方股东作为次级LP，成立SPV，但若引入资管计划，还需注意满足“新八条”底线关于杠杆倍数的要求以及“4号规范”关于投资方向及资金用途的限制性规定。
（五）其他资金募集方式
除上述方式外，亦可利用外资或境外基金收购不良资产，通过与外商合作的方式吸引外资，如与外商组建外商投资企业或合资投资基金、基金管理公司，获得收购不良资产的资金，并进行不良资产收购；通过互联网平台以收益权众筹的方式筹集资金，并以募集的资金完成不良资产的收购，或通过资产交易平台发行债权类融资产品收购不良资产；或利用地方金融交易所发行产品，募集资金收购不良资产，但因目前各地交易所正面临被清理、整顿的风险，通过交易所募集资金未来可能面临合规风险。
需注意的是，根据现行规定，非持牌机构只能直接从银行非批量（9户以下含本数）收购不良资产，对于银行不良资产收益权，只能由信托计划承接，并且需在银登中心完成备案。
五、结论
综合上文的分析可知，6号文虽然严格了市场融资行为，但本质上并未阻断融资的通路。从合格投资者、嵌套、杠杆及穿透的角度出发，银行资金仍有足够的空间和路径向企业输送，而核心就是融资产品的合规及融资企业自身的内部建设。事实上，即使部分融资路径存在障碍，从监管的角度来看，因很多渠道和平台甚至融资产品一直游离在灰色地带，因此企业仍旧有很多的想象和操作空间，具体来说就是量力而行、合规第一。
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